《金基研》木头/作者 杨起超 时风/编审

精密机械零部件制造能力是一个国家装备制造业整体水平的重要衡量标准。受益于制造大国、世界工厂的优势，国内机械零部件企业在全球产业链重构中逐步提升与发达国家竞争的市场地位。作为一家专业从事精密机械零部件行业的企业，广东扬山联合精密制造股份有限公司（以下简称“联合精密”）的产品广泛应用于压缩机、汽车零部件及其他机械等领域。2022年6月13日，联合精密披露招股书，拟于近期在深市发行新股并上市。

受益于下游的旺盛需求，近年来联合精密营收净利润稳步增长，其2019-2021年营业收入复合增长率领跑同行，成长性优异。同时，联合精密毛利率及扣非后加权平均净资产收益率高于行业均值，盈利能力突出。深耕精密机械零部件行业多年，联合精密在空调压缩机、冰箱压缩机行业建立了不俗的业务优势。依托高水平的生产制造实力、微米级的加工精度、优异的产品质量、先进的技术水平，联合精密获得了多家知名下游客户的高度认可。此外，联合精密产能饱和，拟募集资金进一步扩大产能，满足业务发展需要，其未来发展值得期待。

一、下游行业景气程度高，市场需求强劲行业发展前景广阔

精密机械零部件制造作为一个国家装备制造业整体水平的重要衡量标准，其品类丰富性、功能性、质量技术水平决定了机械设备整体的性能、质量与可靠性。受益于制造大国、世界工厂的优势，国内机械零部件企业在全球产业链重构中逐步提升与发达国家竞争的市场地位。

精密机械零部件广泛应用于压缩机、汽车零部件、其他机械零部件等领域，是机械制造领域的重要一环。在国内经济高速发展背景下，新型城镇化、工业化以及制造业升级必将带动对精密机械零部件的需求增长，为行业的发展提供广阔空间。

在压缩机领域，压缩机是制冷设备不可缺失的设备，广泛应用于冰箱、空调等行业。

国内空调行业已连续多年保持增长，国内空调2021年总产量为2.18亿台，同比增长3.66%。随着节能、变频、智能化空调的普及，相当一部分老产品会被淘汰，将长期促进空调新旧更替，有利于空调压缩机及零部件行业长期稳定发展。

国内冰箱行业的出口规模日益提升，近年来，国内冰箱产量基本维持在7,500至9,000万台之间，对精密机械零部件的需求规模庞大，提供了大量的市场机会。

2017-2021年，国内冰箱出口量分别为4,958万台、5,249万台、5,543万台、6,954万台、7,116万台。

受益于国内空调及冰箱产量的增长，国内制冷设备用压缩机产量不断增加。

2017-2021年，国内制冷设备用压缩机产量分别为3.83亿台、4.02亿台、4.4亿台、4.53亿台、5.39亿台。

在汽车零部件领域，2021年，国内实现汽车销量2,627.5万台，同比增长3.8%。值得注意的是，据中国汽车报报导，国内汽车零部件企业超过10万家，但仅占据有20%的市场份额，普遍存在附加值偏低、定位于低端市场、技术水平与外资存在差距的情形。

未来，随着人均汽车拥有量的进一步提升、新能源汽车热销、汽车零部件国产化率不断提升等，国内汽车行业对精密零部件的需求将长期、大量存在。

在其他机械领域，随着中国制造大国的地位进一步巩固，现有的各类机械也必然向高精度、高技术含量方向发展，并因此提升对精密机械零部件的市场需求。

综上，精密机械零部件主要下游行业的景气程度高，市场空间广阔，对高精密度部件的需求持续增加，为精密机械零部件行业提供了良好的发展机遇。

二、营收CAGR领跑同行成长性优异，ROE高于行业均值盈利能力突出

现阶段，联合精密的产品应用以家电领域为主。受益于下游家电行业需求旺盛，近年来联合精密业绩稳步增长。

2019-2021年，联合精密的营业收入分别为3.43亿元、4.51亿元、6.52亿元，复合增长率达37.81%。同期，联合精密的净利润分别为6,385.75万元、8,447.76万元、9,165.98万元，复合增长率达19.81%。

需要说明的是，营业收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。近三年，联合精密的营业收入复合增长率领跑同行业可比公司，其发展态势良好。

据东方财富Choice数据，2019-2021年，联合精密同行业可比公司浙江百达精工股份有限公司（以下简称“百达精工”）的复合增长率为19.58%；杭州联德精密机械股份有限公司（以下简称“联德股份”）的复合增长率为8.18%；宁波德业科技股份有限公司（以下简称“德业股份”）的复合增长率为27.35%；山西华翔集团股份有限公司（以下简称“华翔股份”）的复合增长率为26.59%；山东联诚精密制造股份有限公司（以下简称“联诚精密”）的复合增长率为27.23%。

从毛利率看，近年来联合精密的毛利率高于行业均值。

2019-2021年，联合精密的毛利率分别为36.33%、34.11%、30.37%。同期，联合精密同行业可比公司百达精工、联德股份、德业股份、华翔股份、联诚精密的毛利率均值分别为27.8%、28.12%、24.04%。

从净资产收益率看，近年来联合精密的扣非后加权平均ROE亦大幅高于同行业可比公司平均水平。

2019-2021年，联合精密的扣非后加权平均ROE分别为23.31%、24.23%、22.04%。同期，联合精密同行业可比公司百达精工、联德股份、德业股份、华翔股份、联诚精密的扣非后加权平均ROE均值分别为21.34%、19.79%、14.25%。

可见，联合精密的营收净利润稳步增长，且营收近三年复合增长率领跑同行业可比公司，其发展态势良好。同时，联合精密的毛利率、扣非后净资产收益率均高于行业均值，其盈利能力突出。

三、坐拥优质客户资源，核心客户美的和格力稳定合作超十年

与下游优质客户保持密切合作关系，是联合精密业绩持续增长的重要保障。

在空调压缩机、冰箱压缩机行业，联合精密已建立了不俗的业务优势，拥有稳定的下游客户。目前，联合精密对国内空调压缩机前三强的美的集团、格力电器、海立股份，冰箱压缩机前五强中的长虹华意（冰箱压缩机龙头企业）、万宝集团（冰箱压缩机前五企业）实现批量供货，并进入格兰仕等知名客户的供应商体系。

近年来，美的集团、格力电器分别为联合精密第一、二大客户。联合精密自2009年进入美的集团、2012年进入格力电器的供应商体系后，分别已稳定合作了13年、10年，合作关系长期稳定。

美的集团为国内空调压缩机行业领军企业。据美的集团年报披露，2018-2021年间，美的空调线上市场份额由23.3%提升至34.6%，线下份额也由25%提升至36%，市场占有率持续增长。

2019-2021年，联合精密对美的集团销售收入分别为2.65亿元、3.47亿元、4.59亿元，销售规模快速增长。

其中，联合精密2021年对美的集团销售的主要空调压缩机零部件占美的集团用量的比例约为15%至26%。可见，联合精密已成为美的集团的重要供应商。

格力电器为国内空调压缩机市场占有率第二名。联合精密与格力电器的合作逐步深入，销售规模快速增长。

2019-2021年，联合精密对格力电器分别实现销售收入4,690.49万元和6,334.62万元、9,184.48万元。

特别是在2021年上半年，联合精密与格力电器就约1,600万件/年的精密加工产能的供应规划达成一致合作意向。目前，联合精密已就新增供应规划对格力电器实现供货，联合精密对格力集团的销售规模将进一步提升。

值得一提的是，精密机械零部件行业的下游主要为家电、汽车等对产品质量、精度具有高要求的客户，这些客户在选择核心的零部件供应商时，需要经过严格的供应商资格认证，历经多个验证环节，对供应商进行全方位的考察，开发周期可能长达1-2年。因此，精密机械零部件客户不会轻易更换已经确认的供应商，行业具有客户认证壁垒。

优质的客户资源使得联合精密近年来产销两旺，其主要加工环节的产能利用率及主要产品的产销率均超过90%。尤其在客户需求旺盛时，联合精密必须通过外购半成品或外协加工以突破产能瓶颈。

2019-2021年，联合精密铸造产能分别为3.6万吨、4.48万吨、7.7万吨，产能利用率分别为97.88%、104.67%、94.6%；精密加工产能分别为5,000万件、7,300万件、10,500万件，产能利用率分别为91.18%、97.55%、99.54%。

同期，联合精密的铸件产销率分别为92.05%、103.27%、98.72%；精密件产销率分别为96.37%、97.97%、98.2%。

为更好把控产品质量、服务好下游客户日益增长的需求，联合精密拟募资1.39亿元用于广东扬山新增年产3,800万件空调压缩机部件、200万件刹车盘及研发中心扩建项目；募资1.06亿元用于安徽精密零部件产业化建设项目；募资1.13亿元用于安徽压缩机壳体产业化建设项目。

上述募集资金投资的生产、研发项目是在联合精密目前主营业务基础之上的扩产与业务优化，有助于其优化产业链，增强核心竞争力。

四、软硬件两方面联手保障产品质量，一体化产业链提升产品附加值

精密机械零部件行业对产品质量有极高的要求。对于精密件，产品的生产制造精度需控制在微米（μ级），才能保证产品满足使用需求。在生产过程中，材料成分控制、模具设计的可靠性、铸造及精密加工过程中的任何一个环节出现瑕疵，均可能导致产品报废，从而对生产企业的质量控制能力提出高要求。

近年来，联合精密在加大生产设备硬件投入的同时，建立了完善的质量管理体系，从软、硬件两方面入手保障产品质量符合高端客户的要求。

在硬件方面，联合精密投入了行业内最新的自动化设备，生产自动化程度高，在减少人员使用、降低成本的同时也提高了效率与质量。同时，联合精密配备了行业内先进的检测仪器能对零部件进行微米级的精确测量，及时获取品质状况，从而保证零件精度。

目前，联合精密已形成了长三角（安徽芜湖、马鞍山）、珠三角（广东清远、顺德）两大生产基地，具备微米级（μ级）的高精度零部件加工能力。

在软件方面，联合精密全面执行ISO9001国际质量管理体系，并已通过权威机构挪威船级社DNVGL的管理体系认证。

在采购环节，联合精密主要从供应商的筛选以及物料的验收两方面进行质量的控制。

在供应商筛选上，联合精密均会对主要供应商进行现场考察，了解供应能力、测试产品质量，并结合工商资料、市场信誉等因素综合考量，纳入合格供应商名单。在来料验收上，联合精密PMC部门和品质部门结合其产品检测和测量控制程序对原材料进行检测和验收。

在生产环节，联合精密制定了稽核制度、质量控制制度、安全生产制度等内部管理制度。同时，联合精密通过实施“品质改善”及“全员自主维护保养”等精益项目，在流程和品质控制等方面进行不断提升优化，使其生产效率、产品品质都得到改进，增强了联合精密的核心竞争力。

与此同时，联合精密通过延伸产业链，提升加工深度，获得更高的产品附加值。

经过多年的发展，联合精密已从单一的铸件生产扩展到“铸造+精密加工”的一体化生产。

具体而言，联合精密的产品形态包括铸件、精密件，精密件是经过铸造、精密加工后的最终产品，产品附加值高。随着联合精密不断延伸加工深度、扩产精密加工产能，其以铸件形态实现的销售占比持续降低、精密件的销售占比明显提升，产品附加值得到显著增加。

2019-2021年，联合精密的精密件收入金额分别为2.59亿元、3.68亿元、5.03亿元，系其主营业务收入的主要构成部分，占主营业务收入的比例分别为75.49%、81.86%、77.08%。

同期，联合精密的铸件收入金额分别为6,731.04万元、8,060.84万元、14,832.49万元，占主营业务收入的比例分别为19.61%、17.91%、22.75%。

需要说明的是，联合精密2021年的铸件收入占比有所增加系受产能投建节奏影响。随着长三角基地铸造产线（安徽马鞍山）于2021年正式投产，联合精密2021年铸件产能达到7.7万吨，同比增长72%。

综上，联合精密从软、硬件两方面入手，保障产品质量符合高端客户的要求。同时，联合精密通过建立模具开发、铸造、精密加工的一体化产业链，提升产品附加值，增强其在价值链上的定价能力。

五、持续加大研发投入保持技术创新，五大核心技术强化技术工艺优势

精密机械零部件行业的精度要求极高，零部件主要工作面的精度都以μm（0.001毫米）为单位，对技术工艺水平、工艺设计以及问题解决能力具有高要求。

自设立以来，联合精密一直注重自主研发，持续加大自主研发投入，不断加大人才引进力度，组建了一支优秀的研发团队。

在研发投入方面，联合精密不断加大研发投入以提高产品竞争力，研发支出逐年增长。

2019-2021年，联合精密研发投入分别为1,258.19万元、1,442.45万元、3,013万元，占同期营业收入的比例分别3.66%、3.2%、4.62%。

在研发团队建设方面，联合精密拥有一支具有丰富研发经验且长期从事该行业的专家和资深工程技术人员组成的研发团队，配备了齐全的试验和检测专用设备，优秀的研发团队为整体研发工作打下了坚实的人才基础。

2019-2021年，联合精密研发人员分别为81人、102人、140人，占当期总人数比重分别为9.55%、10.26%、12.47%。

此外，联合精密与美的集团、格力电器等优质客户协同研发，将客户需求及反馈融入到工艺设计、研发、生产、加工以及服务的全过程中，有效提高了其前瞻性产品研发能力。

由此，联合精密在精密机械零部件行业形成了包括“空调压缩机高效率模具生产技术”、“压缩机活塞零部件冒口不粘连技术”、“微米级零部件精加工技术”、“工装夹具刀具改进技术”、“创新性的精密加工工艺”等在内的一系列核心技术，已取得发明专利4项、实用新型专利27项。

强大的技术研发实力使得联合精密的技术工艺优势不断提升。

在铸造方面，联合精密掌握了模具设计、潮模砂造型、制芯、原料配方、电炉熔炼、自动浇注生产工艺及光谱分析等先进检测手段。

在精密加工方面，联合精密积累了数控机床控制、工装夹具设计、刀具选用、加工环境温湿度控制、产品检测等方面的大量经验，已具备对复杂结构、高精度零部件的批量化生产能力，其精密加工精度已达到微米级（μ级），且加工部件品质稳定。

同时随着制造经验的持续积累，联合精密不断结合实验和实践，持续优化工艺设计及技术参数，优化改进精密加工生产线，从而保证零部件产品的品质、性能和精度均保持高水准。

未来，联合精密将继续聚焦铸造的全产业链业务，一方面加强规模优势，另一方面增加精密件产品占比，形成以高附加值产品为主的产品结构。此外，联合精密还将拓展产品的应用领域，由现阶段以家电领域为主，拓展为家电、汽车、其他机械领域的全领域应用。